受累于市場(chǎng)調(diào)整，上市公司股價(jià)下挫，員工持股計(jì)劃“爆倉(cāng)”、被迫終止、出現(xiàn)大幅虧損的個(gè)案不勝枚舉。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年以來(lái)共有307家上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，從預(yù)估收益率看，除3家公司實(shí)現(xiàn)翻倍，14家公司浮盈超過(guò)50%之外，仍有超6成員工持股計(jì)劃被套，個(gè)別甚至浮虧超過(guò)70%。

盈利水平不樂(lè)觀，與前期購(gòu)入的股票價(jià)格相關(guān)。業(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時(shí)表示，實(shí)施員工持股計(jì)劃專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)且過(guò)程繁多，往往令上市公司頭疼，且容易受困于融資談判、時(shí)機(jī)選擇、時(shí)限限制等，導(dǎo)致員工持股計(jì)劃終止或浮虧。在回購(gòu)股份政策松綁的背景下，不少公司選擇回購(gòu)股份+委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的組合拳，這或?qū)⒊蔀槿蘸髮?shí)施員工持股計(jì)劃的最優(yōu)解。

受6個(gè)月買(mǎi)入時(shí)限所迫，建倉(cāng)時(shí)機(jī)選擇陷入被動(dòng)

除上述已實(shí)施員工持股計(jì)劃的307家上市公司出現(xiàn)大面積浮虧外，記者梳理發(fā)現(xiàn)，2017年以來(lái)48家上市公司發(fā)布終止實(shí)施員工持股計(jì)劃公告。其中，20家擬采用二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入方式實(shí)施員工持股計(jì)劃的，或因環(huán)境變化或因市場(chǎng)變動(dòng)，無(wú)法在股東大會(huì)審議通過(guò)后6個(gè)月內(nèi)完成股票購(gòu)買(mǎi)，不得已終止；10家因在預(yù)定買(mǎi)入期間發(fā)生超出預(yù)期的市場(chǎng)波動(dòng)或金融監(jiān)管變化等，使得實(shí)施本次員工持股計(jì)劃已不具備可操作性或者不能調(diào)動(dòng)員工積極性，主動(dòng)終止。

實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司中，超過(guò)9成的股票來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)。員工持股計(jì)劃的成敗，雖與多重因素有關(guān)，但業(yè)內(nèi)人士指出，深層次的原因或是建倉(cāng)時(shí)機(jī)的選擇極為被動(dòng)。根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管要求，員工持股計(jì)劃采用二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票方式的，須在股東大會(huì)審議通過(guò)后6個(gè)月內(nèi)完成股票購(gòu)買(mǎi)，如遇市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管要求、融資成本等發(fā)生較大變化時(shí)，上市公司要么受時(shí)限所迫而以不合理的價(jià)格買(mǎi)入，要么被迫終止。

回購(gòu)新政松綁，直擊“時(shí)限所迫”痛點(diǎn)

2018年10月份以來(lái)，全國(guó)人大常委會(huì)修訂《公司法》，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》，滬深交易所發(fā)布《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》等，鼓勵(lì)上市公司將回購(gòu)股份用于股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃，并逐個(gè)解決了A股回購(gòu)機(jī)制長(zhǎng)期存在的機(jī)制制約，包括可回購(gòu)情形有限、規(guī)模上限限制、庫(kù)存股制度缺失、決策流程冗長(zhǎng)等。

新規(guī)下，實(shí)施回購(gòu)的期限最長(zhǎng)從6個(gè)月延長(zhǎng)至1年，回購(gòu)股份持有年限最長(zhǎng)從1年延長(zhǎng)至3年，這將賦予上市公司更高的靈活性，使得上市公司能更從容地從頂層設(shè)計(jì)上去規(guī)劃和實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃，有效緩解二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入情形下的時(shí)限和時(shí)機(jī)難題，充分利用市場(chǎng)給予員工的讓利機(jī)會(huì)。

在回購(gòu)決策程序上也進(jìn)行了簡(jiǎn)化，用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)的，可依照公司章程規(guī)定及股東大會(huì)授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議。恒立股份董事長(zhǎng)范紅衛(wèi)、中國(guó)平安董秘盛瑞生均表示：“回購(gòu)的時(shí)間窗口非常重要。在資本市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)候，決策程序的簡(jiǎn)化提高了公司決策效率，以靈活應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)”。

此外，回購(gòu)對(duì)穩(wěn)定公司股價(jià)、提振信心的“正能量”不言而喻。中信證券研究報(bào)告表示“上市公司在股價(jià)低迷時(shí)，靈活運(yùn)用回購(gòu)是穩(wěn)定公司估值的重要手段”，和晶科技董秘陳瑤更是表示：“在當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為低落、公司價(jià)值未能真正體現(xiàn)，通過(guò)回購(gòu)既能增強(qiáng)市場(chǎng)信心，又能將回購(gòu)股份用于員工持股計(jì)劃或者其他法律規(guī)定的用途，讓員工與股東一起分享公司發(fā)展的收益，此乃雙贏”。

規(guī)則的完善確實(shí)大大點(diǎn)燃了上市公司的回購(gòu)熱情。 Wind數(shù)據(jù)顯示，自2018年11月份以來(lái)，上市公司回購(gòu)預(yù)案及擬回購(gòu)資金上限顯著提升，2019年4月股市震蕩下跌以來(lái)，更是創(chuàng)出歷史新高。其中半數(shù)用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)，合計(jì)規(guī)模上限達(dá)220億元。

頂層設(shè)計(jì)與融資仍是難點(diǎn)

記者走訪了5家已實(shí)施或正在實(shí)施回購(gòu)股份并用于員工持股計(jì)劃的上市公司，發(fā)現(xiàn)即便解決了“時(shí)限所迫”問(wèn)題，但在頂層設(shè)計(jì)和操作層面仍碰到諸多難題。

無(wú)論是采用員工持股計(jì)劃或是股權(quán)激勵(lì)方案，都是公司、控股股東和員工三者之間利益博弈和平衡的結(jié)果，上市公司必須對(duì)要達(dá)到的目標(biāo)有清晰的認(rèn)識(shí)。在員工持股計(jì)劃中，還需要綜合考慮整體交易結(jié)構(gòu)的搭建、是否合適或需要配資及杠桿比例、控股股東的擔(dān)保實(shí)力、如何在考慮稅收籌劃的前提下確定合適的轉(zhuǎn)讓價(jià)格、時(shí)間窗口選擇及進(jìn)度預(yù)估、各中介機(jī)構(gòu)的選任等。頂層設(shè)計(jì)的合理與否，是員工持股計(jì)劃最終實(shí)施成敗的關(guān)鍵。

此外，融資依然是上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)的難點(diǎn)之一。2017年以來(lái)已實(shí)施員工持股計(jì)劃的307家上市公司中，超過(guò)6成有融資需求。48家終止實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司中，14家表示在推進(jìn)員工持股計(jì)劃過(guò)程中，遇到無(wú)法找到融資機(jī)構(gòu)、資金成本顯著升高、融資商務(wù)談判難度大、關(guān)鍵合同條款和細(xì)節(jié)無(wú)法解決等難題。與銀行貸款等公司常規(guī)的融資方式不同，員工持股計(jì)劃的融資，大多采用結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品配資方式實(shí)現(xiàn)。因此，這種交易結(jié)構(gòu)涉及多家中介機(jī)構(gòu)之間的溝通協(xié)調(diào)、談判融資成本和條款、理解及評(píng)估風(fēng)控條款（如某些公司成功實(shí)施后卻陷入補(bǔ)倉(cāng)困境）、了解融資環(huán)境及其政策的變化等，以上使得融資成為上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃一大難點(diǎn)。

此外，還有上市公司向記者表示，實(shí)施員工持股計(jì)劃專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)且環(huán)節(jié)繁多，操作層面上包括宣傳動(dòng)員、買(mǎi)賣(mài)策略制定與執(zhí)行、辦理非交易過(guò)戶的準(zhǔn)備及辦理程序、管理機(jī)構(gòu)的選任、全流程信息披露等，對(duì)上市公司而言也是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

委托專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)或?yàn)樽罴堰x擇

數(shù)據(jù)顯示，一般資金規(guī)模較大、選擇融資的上市公司往往選擇委托管理，此占到2017年以來(lái)實(shí)施員工持股計(jì)劃的70%。

在前述17家獲利超過(guò)50%的上市公司中，龍蟒百利近日再次推出二期員工持股計(jì)劃，延續(xù)一期的“回購(gòu)+委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)”組合拳。從相關(guān)公告看，公司在2018年9月至2019年4月期間股價(jià)低迷時(shí)陸續(xù)回購(gòu)股份，回購(gòu)成交均價(jià)僅13.17元，距離現(xiàn)價(jià)約有20%的浮盈；同時(shí)設(shè)置1：1的杠桿，員工在期初即存在可觀的浮盈。加上在一期員工持股計(jì)劃的良好效果示范下，員工積極性很高，二期執(zhí)行堪稱(chēng)神速；從4月23日龍蟒百利公告草案到6月6日完成回購(gòu)股份的非交易過(guò)戶，總共歷時(shí)一個(gè)半月。

資料顯示，龍蟒百利員工持股計(jì)劃的投資顧問(wèn)為廣州市玄元投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“玄元投資”）。記者走訪中得知，其主創(chuàng)團(tuán)隊(duì)兼具豐富的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)及上市公司資深投資背景，曾設(shè)立全市場(chǎng)首單員工持股計(jì)劃產(chǎn)品，過(guò)往做過(guò)10多個(gè)員工持股計(jì)劃項(xiàng)目，涵蓋二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)、回購(gòu)、贈(zèng)予、定增等多種股票來(lái)源及自有資金、股東借款、配資、公司稅后利潤(rùn)等多種資金來(lái)源。

針對(duì)令上市公司頭疼的頂層設(shè)計(jì)和融資難題，玄元投資依托其多年員工持股計(jì)劃管理經(jīng)驗(yàn)，已建立一整套綜合服務(wù)方案,包括但不限于為員工持股計(jì)劃搭建各類(lèi)產(chǎn)品及交易結(jié)構(gòu)，在綜合考慮控股股東實(shí)力及標(biāo)的情況的基礎(chǔ)上制定融資方案，代表員工持股計(jì)劃與資金方進(jìn)行融資及相關(guān)條款的談判，協(xié)助上市公司控制投后管理風(fēng)險(xiǎn)等。依托多年的員工持股計(jì)劃資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，玄元投資也能通過(guò)其投研力量協(xié)助上市公司選擇較佳的時(shí)間窗口及制定回購(gòu)計(jì)劃、整體規(guī)劃。在融資方面，玄元投資已與眾多銀行、通道方等建立緊密合作關(guān)系，能幫助上市公司獲取有競(jìng)爭(zhēng)力的融資成本，爭(zhēng)取較為有利的風(fēng)控條件，以及投后的管理及協(xié)調(diào)等。

玄元投資表示，在當(dāng)前回購(gòu)政策大松綁的政策背景下，回購(gòu)股份+委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)確實(shí)是實(shí)施員工持股計(jì)劃的最佳組合拳。上市公司把握戰(zhàn)略目的和方向，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)揮其投研及資產(chǎn)管理的特長(zhǎng)，協(xié)助上市公司做好頂層規(guī)劃，制定最佳回購(gòu)方案、利用其長(zhǎng)期建立合作的資金方和通道方數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)做好融資安排，及解決實(shí)施過(guò)程中的非交易過(guò)戶、信息披露等一系列工作。目前，玄元投資已協(xié)助上市公司通過(guò)此組合拳落地13億規(guī)模，效果得到相關(guān)客戶的廣泛認(rèn)可。